COURS : LES LEVIERS DE L’INGÉNIERIE FINANCIERE

                

                                                     LES LEVIERS DE L’INGÉNIERIE FINANCIÈRE

L’ingénierie financière constitue donc un « ensemble des leviers qu’il est possible ou nécessaire de mobiliser pour optimiser le maintien ou la prise du contrôle » (Desbrières,

1993).

1.      Le levier juridique

Le levier juridique consiste à minimiser la mise de fonds d’un investisseur tout en fondant le contrôle d’un groupe par une société holding. Il peut être accentué au travers des valeurs mobilières particulières (émission d’actions à droit de vote double, la cession d’actifs sans droit de vote ou à dividende prioritaire), les accords entre actionnaires.

1.1.            La société holding

Une holding est une société qui détient une partie, plus ou moins importante d’une ou plusieurs autres sociétés. La holding est, dans bien des cas, une « société mère » possédant tout ou partie du capital de « sociétés filles » et vers laquelle remonte l’ensemble des bénéfices et des pertes éventuelles enregistrées par ces dernières.

Le mécanisme d’intégration fiscale permet même une globalisation d’ensemble dans les groupes intégrés à plus de 95 %. Les avantages habituellement recherchés sont notamment l’effet de levier financier à l’occasion d’une acquisition, un effet de levier fiscal la déductibilité d’intérêts d’emprunt sur les refinancements.

Un levier financier à l’occasion d’une acquisition

La création d’une société holding pourra s’avérer opportune pour procéder à l’acquisition d’une société cible, sans nécessairement disposer des fonds propres équivalents au prix d’acquisition.

Supposons que la cible est pour valeur 1 000, la holding ne dispose que de 100 mais s’endette à concurrence de 900 pour acheter la cible. L’emprunt ainsi contracté sera remboursé grâce aux dividendes versés par la cible à la holding.

L’opération pourra même éventuellement (en France notamment) être optimisée fiscalement si la holding et la cible constituent un groupe intégré fiscalement.

Ce régime fiscal présent en effet l’avantage de pouvoir imputer les charges financières de la holding sur les résultats d’exploitation de sa filiale, ce qui revient en pratique à faire supporter le coût de l’emprunt à la société cible.

Un outil d’optimisation fiscale en cas de cession de participation

En France, depuis le 1er janvier 2007, les plus-values de cession de participations réalisées par une société holding sont exonérées d’IS (sous réserve d’une quote-part de frais et charges égale à 5% du montant de la plus-value).

Dans ce contexte, il est avantageux, préalablement à la cession d’une participation, de procéder à l’apport de ses titres à une société holding. Le produit de la vente de cette participation étant quasiment exonéré de l’IS, il pourra ainsi être réinvesti le plus largement ossible dans d’autres activités en quasi franchise d’impôt.

Un levier juridique

En multipliant plusieurs niveaux d’interposition grâce à des holdings intermédiaires, il est possible d’assurer le contrôle de sociétés sans détenir la totalité de leur capital.

Supposons ainsi qu’une entreprise E soit évaluée 1 000. Si une première holding H1 n’en prend le contrôle qu’à hauteur de 51 %, il ne lui en coûtera que 510. Si ensuite, une seconde holding H2 prend à son tour 51 % du capital de H1, il ne lui en coûtera que 260 (soit 51% X 510). Ainsi, en limitant son investissement à 260, l’actionnaire de H2 aura assuré par ces différents leviers juridiques, la maîtrise d’un ensemble dont la valeur est 1 000.

Un outil de transmission

La constitution d’une société holding peut s’avérer opportune pour réaliser, dans de multiples cas, une transmission successorale.

L’acquisition par la holding de la société filiale doit se faire par emprunt. Le but est d’endetter celle-ci. En effet, elle minimisera ainsi ses profits et son imposition. De plus, remboursez les mensualités du prêt grâce aux rendements des participations dans la société détenue. C’est pour cela que la holding est un instrument d’investissement. Vous pourrez acquérir d’autres sociétés par ce même mécanisme.

Parmi les quelques avantages supplémentaires d’une société holding :

- réinvestissement des revenus du capital en dehors de la fiscalité de l’impôt sur le revenu

- meilleure utilisation des trésoreries relevant de différentes catégories de biens ou d’activités soumis à des statuts fiscaux distincts

- meilleure compensation des gains et pertes

Les revenus ou produits

Dans le cas d’une société holding « pure » c’est-à-dire n’ayant pas d’autre activité que la détention et la gestion d’un portefeuille de valeurs mobilières (les actions ou parts sociales de la société cible), les revenus ne seront constitués des dividendes perçus au titre de la détention du capital et de la rémunération des comptes courants d’associés.(attention voir nos commentaires ISF).

Dans les autres cas, les services et activités de la holding animatrice seront facturés et source de revenus.

Dans un schéma de holding, ce sont les propriétaires des actions ou des parts sociales de la société cible qui percevraient, à due proportion de leur participation au capital, les bénéfices réalisés sous forme de dividendes.

Si la société cible est détenue par une holding, le mécanisme de la distribution s’accroît d’un niveau, source d’arbitrages :

- la holding perçoit l’essentiel des bénéfices mis en distribution

- la holding procède aux réajustements fiscaux en vigueur et détermine un bénéfice distribuable

-le bénéfice de la holding peut être distribué entre ses associés à due proportion de leur participation à son capital.

Observation substantielle: en France, les revenus encaissés par la société holding ne

sont pas assujettis à la CSG et à la CRDS, ce qui peut représenter des économies

substantielles, notamment pour ceux qui perçoivent des revenus fonciers importants., économies dont l’évaluation est très rapide et non contestable: il suffit de regarder l’avis d’imposition (l’avis social).

Particularité des sociétés de personnes (relevant de l’article 8 du CGI Français) qui ne sont pas assujettis à l’impôt sur les sociétés donc essentiellement les SCI : les  revenus sont imposés directement entre les mains des associés selon les règles fiscales qui régissent l’associé dans deux cas :

-lorsque l’associé de la société de personne (ou SCI) est une société soumise à l’IS

-lorsque l’associé est une entreprise industrielle, commerciale, artisanale ou agricole relevant de l’impôt sur le revenu placé de plein droit sous le régime du bénéfice réel.

En clair, il n’est pas nécessaire de faire opter la SCI à l’impôt sur les sociétés pour être imposé selon les règles fiscales « BIC-IS ». Il suffit par exemple que l’usufruit des parts de la SCI soit détenu par une société assujettie à l’IS.

En cas de démembrement de la propriété des parts sociales, l’usufruitier est imposable à hauteur du bénéfice courant de l’exercice et le nu-propriétaire à raison des résultats exceptionnels correspondant aux plus values de cession d’actif immobilisé.

Cette répartition est fixée contractuellement. Ceci permet au nu-propriétaire qui a conservé ses parts de SCI dans son patrimoine privé de bénéficier de l’exonération de l’impôt sur les plus values après 15 ans… conformément aux règles de droit commun.

Le régime d’imposition : le régime fiscal des sociétés « mères et filiales » .

Ce régime est dérogatoire du droit commun et permet d’éviter la double imposition des bénéfices.

Ce régime n’évite que les bénéfices de la filiale, elle-même assujettie à l’IS, et distribués

à la société mère soient soumis à une double imposition au titre de l’impôt sur les sociétés et il suffit d’inscrire chaque année les dividendes perçus sur la ligne adéquate des imprimés de la déclaration fiscale annuelle.

Les titres détenus par la société mère dans la filiale doivent être en pleine propriété et  représenter au moins 5% du capital, et faire l’objet d’un engagement de conservation de 2 ans au moins.

Lorsque ces conditions sont remplies, les produits des actions ou parts d’intérêt de la

filiale sont exonérés d’IS chez la société mère (holding) défalcation d’une quote-part de frais et charges fixées forfaitairement à 5% du produit total de la participation.

Exemple :

Une société mère (holding) reçoit un dividende de : 25 000 €

Quote-part forfaitaire de charges (25 000 X 5 %) : 1 250 €

Sommes effectivement non imposables des résultats de l’exercice au titre des produits des filiales : 23 750 €

Ce régime est particulièrement bénéfique pour un fondateur de société holding simultanément dirigeant et principal associé ou actionnaire d’une société opérationnelle prospère. Outre l’avantage fiscal, dans cette hypothèse, la société holding peut faciliter la diversification du patrimoine du dirigeant et le protéger des aléas toujours possibles de la société opérationnelle, en permettant, par exemple, d’augmenter le montant des dividendes payés, sans incidences directes sur la fiscalité personnelle du dirigeant.

La fiscalité des apports

Le fait d’apporter des biens et/ou de l’argent au capital d’une société n’est pas un acte fiscalement neutre. Les apports peuvent, en effet, faire l’objet d’une taxation assise sur le montant des biens et des sommes apportées. La nature et le montant de cette taxation sera fonction de la nature des apports. Il est cependant à noter qu’un certain nombre d’exonération est prévu, ce qui permet de réduire de manière significative les droits à verser lors de la constitution de la société holding.

Les apports dits « purs et simples » sont ceux qui sont effectués sans autre contrepartie que la remise de parts sociales ou d’actions représentatives de cet apport. Ils sont opposés aux apports dits « à titre onéreux », qui s’analysent fiscalement comme des ventes de biens à une société.

1.2.            Les valeurs mobilières particulières

L’action à droit de vote double

Une action à droit de vote double est une action qui détient non pas un droit de vote, mais deux. Cette différence s'explique le plus souvent par la durée de détention de l'action (plusieurs années). La mise en place des actions à droit de vote double permet à certaines entreprises de se prémunir contre les risques de rachat.

En effet, le « raider »6 devra détenir la majorité des droits de vote (et non du capital) pour voir la réussite de son opération. Les droits de vote double permettent aux actionnaires historiques de conserver le contrôle tout en ne disposant pas de la majorité du capital.

Le droit de vote double est un droit attribué à chaque porteur d'actions ordinaires et qui lui confère le droit de voter lors des assemblées générales d'actionnaires.

Ce droit de vote représente une part non négligeable de la valeur d'une action. Ainsi pour contrôler une société, il est nécessaire de détenir non pas la majorité du capital, mais la majorité des droits de vote. Le nombre de droits de vote peut être différent du nombre d'actions grâce à la mise en place des actions à droits de vote double.

Les actions sans droit de vote

Les années 1980 ont vu le développement de l’ingénierie financière ou technique de « haut de bilan », où les spécialistes se sont activés pour créer de nouvelles formes de fonds propres ou assimilés. Ainsi, a-t on assisté au développement de titres de créances de rang subordonné, et ainsi analogues aux actions, mais sans droit de vote. Ce développement a été en particulier favorisé par la doctrine du « ni-ni ». Les réticences du marché à l’absence de droit de vote, les décotes des titres ainsi créés par rapport aux actions, souligne l’importance du droit de vote.

Les actions à dividende prioritaire sont dépourvues de droit de vote mais en contrepartie bénéficient d'un dividende plus important (il doit être au moins égal à 7,5% de la valeur nominale de l'action et au moins égal à celui de l'action ordinaire). L'action à dividende prioritaire retrouve son droit de vote si le dividende prioritaire n'est pas versé.

1.3.            Les accords entre actionnaires

Le pacte d’actionnaires est un contrat écrit, modifiable par avenant à l'unanimité, signé entre les actionnaires et les investisseurs d'une entreprise, qui complète les statuts de la société et a

pour but de garantir des droits aux signataires et de définir leurs engagements, en fonction des clauses qu'il contient.

Il pose les règles du jeu relatives aux relations entre les principaux actionnaires, en termes de répartition des pouvoirs, de protection des minoritaires et d'évolution de l'actionnariat. Le pacte d’actionnaires régit les relations entre fondateurs et financiers. Il est incontournable lors de l’entrée de nouveaux investisseurs au capital d’une société.

Il constitue une convention conclue par certains ou par tous les actionnaires qui organisent le régime des titres ou l’exercice du pouvoir et qui a pour objet d’apporter des solutions à des difficultés La notion de pacte d'actionnaires est une pure création de la pratique qui recouvre une grande variété d'accords et de clauses tout en faisant le plus souvent appel à des techniques contractuelles de base telles que: un pacte de préférence, une promesse unilatérale de vente ou d'achat, une promesse de porte-fort, une clause pénale...

Les pactes d'actionnaires peuvent être soit des pactes extrastatutaires (c'est-à-dire indépendants des statuts) soit des pactes statutaires (c'est-à-dire qu'ils constituent un

 aménagement des statuts).

Quel que soit leur forme, ils sont destinés à infléchir ou à compléter les clauses habituelles des statuts. C'est pourquoi, ils trouvent leur place autant dans les statuts que dans les conventions parallèles. Le choix est souvent fonction du champ d'application du pacte d'actionnaire qui peut concerner soit tous les actionnaires soit certains d'entre eux seulement.

Originellement, ce sont certainement les accords entre actionnaires ou groupes d'actionnaires destinés à organiser le contrôle commun d'une société ou d'un groupe de sociétés qui ont formé les premiers pactes d'actionnaires. Ces mêmes accords se sont ensuite étendus dans les filiales communes et dans toutes les opérations de coopération interentreprises. De même, le développement des opérations de capital-risque a permis d'utiliser et de créer une multitude de pactes. Enfin la transmission d'entreprise a également favorisé la conclusion de tels protocoles.

Ces accords complémentaires sont apparus nécessaires d'une part en raison de la complexité et de la diversité des rapports juridiques et financiers à établir entre actionnaires et d'autre part parce que le droit français des sociétés est trop rigide pour servir d'instrument juridique d'adaptation.

Il existe une infinie variété d'aménagements statutaires et de conventions extra statutaires. C'est pourquoi nous nous attacherons à présenter une classification pratique des clauses actuellement les plus répandues. Toutefois, l'existence de ces pactes d'actionnaires entraîne de nombreuses difficultés car ils sont souvent conclus pour permettre des pratiques interdites par le droit des sociétés, mais licites au regard du droit commun des contrats. Ainsi il est parfois difficile de qualifier avec précision ces clauses et conventions, à les rattacher à des catégories connues et à dégager les règles et principes qui leur sont applicables.

Dans le but de présenter les pacte d'actionnaires de manière pragmatique, il sera utile d'envisager dans un premier temps les dispositions communes aux différents pactes d'actionnaires existants avant, dans un second temps, de les classer en deux catégories: d'une part les pactes relatifs au capital et d'autre part les pactes relatifs au pouvoir. Il faut néanmoins garder à l'esprit que les actionnaires prévoient le plus souvent des pactes mixtes c'est-à-dire qu'ils contiennent des clauses relatives tant au pouvoir qu'au capital. non réglées par la loi et relevant de la liberté contractuelle.

Le pacte d'actionnaires est la plupart du temps rédigé par un juriste ou un avocat. Si la société n'est pas coté en bourse, il n'est pas public et peut donc rester secret, ce qui lui confère son principal intérêt, la majorité des clauses qu'il contient habituellement pouvant aussi bien être inscrites dans les statuts de la société. Mais, contrairement à un changement des statuts qui requiert une majorité des deux tiers pour être approuvé, la modification d'un pacte d'actionnaires impose un accord à l'unanimité des signataires.

Le pacte d'actionnaires traite à la fois de l'organisation du contrôle de la société par ses dirigeants et ses actionnaires, mais aussi - et même surtout - des différentes situations de sortie du capital. Dans ce cadre, il catégorise également les actions détenues par chacune des parties, catégorisation qui peut être aussi spécifiée de façon statutaire.

Le principe est qu’à chaque type d'action (A, B, C…) sont associés des droits, qui peuvent être politiques (siège au conseil d'administration...) ou économiques (dividende majoré, cession préférentielle…). Le pacte peut notamment définir des règles de rachat particulières pour des actions dites "de préférence". Ainsi, une clause de cession préférentielle permet par exemple au détenteur d'actions de préférence, en cas de cession de l'entreprise, de bénéficier d'une répartition du montant de la vente proportionnellement plus favorable que sa part réelle de titres. Au final, la négociation du pacte d'actionnaires doit permettre de protéger de manière équilibrée fondateurs et investisseurs.

Les clauses les plus fréquentes sont :

Les clauses de contrôle des titres

Ce type de clause a pour objet d'assurer la liquidité de l'entreprise. On y trouve :

la clause d'agrément, qui oblige l'actionnaire qui souhaite céder ses parts à obtenir au préalable l'agrément de la société ;

la clause de préemption, qui confère des droits prioritaires sur le rachat des parts qui seraient cédées par un autre actionnaire ;

la clause d'entraînement ("drag along"), qui permet d'obliger les minoritaires à céder leurs actions en même temps que les majoritaires, de sorte par exemple que les premiers ne bloquent pas une acquisition ;

la clause de sortie conjointe, qui permet cette fois aux minoritaires d'exiger d'un cédant qu'il obtienne l'accord de l'acquéreur afin que ce dernier rachète également leurs actions, aux mêmes conditions ;

la clause de liquidité, qui fixe un horizon défini aux fondateurs pour mener à bien la cession ou l'introduction en bourse de la société, à défaut de quoi les investisseurs s'autorisent à mandater une banque d'affaires pour effectuer la cession ;

la clause de "buy or sell", qui profite aux financiers en contraignant un actionnaire B soit à racheter les parts de A, soit à vendre ses parts à A au prix proposé par A pour la cession de ses parts ;

la clause de liquidation ou de cession préférentielle, qui garantit aux investisseurs de récupérer leur mise en cas de cession ou de liquidation ;

la clause anti-dilution, par laquelle l'actionnaire majoritaire s'engage à réserver une

partie de l'augmentation de capital, lors d'un nouveau tour, au bénéficiaire de la clause afin qu'il puisse maintenir son pourcentage de capital en participant au tour.

Les clauses de contrôle de l'équipe dirigeante

Ces clauses permettent aux financiers de contrôler la manière dont leur argent est dépensé, et de s'assurer de la bonne collaboration des fondateurs ou dirigeants, tout en ne s'impliquant pas dans la gestion directe de l'entreprise.

Elles complètent les statuts, qui organisent souvent les sociétés financées en SA avec directoire et conseil de surveillance.

Par le biais du pacte, les investisseurs imposent des clauses d'information préalable pesant sur les dirigeants, qui fixent des seuils ou des décisions pour lesquels l'accord des investisseurs est obligatoire.

Le contrôle s'exerce également via des clauses de non concurrence et d'exclusivité, et des clauses de "bad leaver", qui prévoient des sanctions si le dirigeant quitte la société dans certaines conditions.

Du non respect du pacte

Le pacte d'actionnaires étant un contrat, s'il n'est pas respecté, la partie lésée peut engager une procédure auprès du tribunal de commerce ou du tribunal de grande instance.

Le pacte peut également comporter des clauses d'arbitrage, permettant de résoudre le conflit plus rapidement. Cela dit, au bout de la procédure, point d'obligation d'exécution.

2.      Le levier financier

Le levier financier renvoie à l’utilisation de l’endettement, des valeurs mobilières composées, de la dette mezzanine, pour optimiser la rentabilité financière. L’utilisation de l’endettement comme substitut aux capitaux propres pour stabiliser la structure du capital et du contrôle.

2.1.            L’endettement et le levier financier

La plupart des entreprises ont recours à endettement. Ce recours modifie la répartition des capitaux financier (K) engagés dans l'entreprise et en conséquence modifie la répartition du résultat économique entre les actionnaires et prêteurs.

L'effet de levier de l'endettement ou l'effet de levier financier mesure l'incidence de l'endettement et en particulier de son cout sur la rentabilité financière. C'est l'un des éléments essentiels dans l'arbitrage des capitaux (K) engagés entre capitaux propres (KP) et capitaux externes (D).